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Por Pilar Bernat
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pbernattelycom4com /7/7/16
miércoles 20 de julio de 2016, 14:33h

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Tras el anuncio de la ampliación de capital y la entrada de un fuerte inversor en el nuevo grupo MásMóvil Ibercom (con PepePhone y Yoligo), los especialistas recomiendan comprar y lo hacen en los siguientes términos:

Los remedies impuestos a la absorción de Jazztel por parte de Orange, abrieron la puerta a MM para complementar su oferta móvil con banda ancha fija. La compra de PepePhone y Yoigo permitirá a MM pasar de ser un OMV a un ORM y aumentar significativamente el número de clientes para consolidarse como “cuarto operador” español. Pensamos que hay “hueco” para que MM siga ocupando el segmento de “Value for money” de forma rentable con esas operaciones. Pero el reto financiero es importante y deber ser controlado.

- Adquisición de PepePhone, salto cuantitativo: PP duplicará el número de clientes de MM en móvil y permitirá importantes sinergias. El importe acordado de 158mEUR se financiará con la ampliación de capital propuesta en JGA y con deuda bancaria al 50%. EV/EBITDA de 12x que bajará a 6,6x incl. sinergias.

- Red de FTTH a Orange, salto cualitativo: MM se posicionará a través de MM Broadband en NGN partiendo de los c.740BU de FTTH adquiridos a Orange. Además de esos activos, los pilares de esta estrategia son: a) desarrollo comercial del acuerdo para el uso de los 18,6 millones de accesos de la red de ADSL de Jazztel, b) desarrollo propio de 750k BU de FTTH en tres años y c) despliegue de otros 500k-750k hasta 2016/18e en coinversión.

- Compra de Yoigo, de OMV hard discount a operador integrado. Después de las 10 adquisiciones realizadas en los últimos años, para completar su oferta en términos de tipología de cliente (empresas), producto (broadband), canal de venta (The Phone House), tecnología (wimax; ADSL, FTTH), la compra de Yoigo es un salto sin precedentes que permite a MM jugar en la primera liga de las telecoms españolas, pero también es un reto financiero y de integración operativa. Los 612mEUR (hasta 700mEUR) suponen 7.3x EV/EBITDA pero baja a 5,3x con sinergias y costes de implementación.

- Inversiones-financiación-deuda: Los desembolsos de MM en este proceso son: a) compra de PP por 158 mEUR (50% deuda/capital), b) pago de la red de FttH-aDSL por un neto de 49 mEUR, c) inversiones de 25-32mEUR/año para los desarrollos de la red propia y coinvertida de FttH y d) 612mEUR para el pago de Yoigo. La financiación va a provenir de: a) dos bonos emitidos por 30m y 27m al 5,75% y 5% respectivamente, b) emisión de convertibles por 165m para antiguos accionistas de Yoigo, c) emisión de convertibles para Providence por 165-200 mEUR (8 años 6,35%), d) una ampliación de capital directa de entre 60 y 100mEUR, y e) el resto de deuda bancaria. Teniendo en cuenta que las inversiones ligadas al bono se materializarán en 3 años, la deuda neta pasará a ser de unos 43mEUR a cierre de 2015 (3,58x EBITDA proforma) y alcanzará un máximo de 791mEUR en 2018 (4.5x EBITDA), aunque buena parte de esa deuda (330m) serán convertibles ( sin ellos, el factor deuda sería (2.65x).

- Múltiplos atractivos a medio plazo. El ratio EV/EBITDA 17e cuando las operaciones de PP y Yoigo están integradas es de 8,5x y baja significativamente en los años siguientes, a medida que se realizan las sinergias.

- Nuestra recomendación es Comprar. El proyecto de creación del nuevo operador es ambicioso y con riesgo de ejecución. Nuestra valoración de 25,6 EUR/ACC ya contempla ese riesgo (wacc 10,1% y coste de deuda de 6%). Si incluimos la conversión de los bonos de 165 mEUR de Providence, la valoración sería similar.

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